考研 逻辑，考研逻辑题30道真题
编者按
看到这个题目，很多人可能马上要问：“定价周期是什么意思？难道它还会不停地变吗？”实际上，A股市场基本上以2~4年或3~5年为一个定价周期，在不同的周期内，占据股票定价的主导性逻辑也是不同的。眼下这轮始于2019年的定价周期基本上结束了，A股市场新的定价周期要来了吗？新的定价逻辑又是什么、会有如何的特征？
以下内容摘编自管清友新书《新周期投资策略》
01
2012—2022年的A股市场定价周期
所谓定价周期，其实是我们复盘时根据占据主导地位的因素人为地划分出来的，不同人对此有不同的看法。如果按照2~4年或者3~5年为一个周期去划分的话，我们确实能看到一个明显的主导性逻辑或者主导性概念。研究这些是为了预判未来可能是哪个因素在主导整个市场。
先来看看 2012—2015 年的流动性定价周期。
1、流动性定价
2012年召开党的十八大，2013年政府换届，那个时候大家都在观察政策动向。所以，2012年、2013年整个股票市场的表现可以说不算太抢眼，因为大家都在等，等方向明确，等实际的政策落地。2014年，产业层面发生了一个很大的变化，就是移动互联网突然爆发，并购案例特别多。2014年货币政策、宏观政策也出现了很大的变化，上半年定向降准、差别降息，下半年全面降准降息。
2014年全面降准降息以后，大家也没有预料到会出现2015年上半年那么大量级的牛市，甚至出现了“疯牛”，所谓“杠杆牛”“资金牛”，很多人说是“改革牛”。随后，2015年6月就出现了大股灾。所以现在看来，那一轮市场走势，实际上是在各种改革预期之下资金杠杆推动的一个牛市，而且戛然而止。
所以，我们现在总结2012—2015年是一个流动性定价周期。2016—2018年，我们又把它划分成一个新的周期——回归基本面周期。
2、回归基本面
2016年，经济周期微弱地复苏，通缩压力消除。3月继续降准，股票市场开始慢慢地走出2015年6月的大股灾。2016年年初的时候出现了大家都关注到的熔断，估值也处在历史低位。其实2016—2017年已经走出了一波分化比较明显的小牛市，但这一轮市场上涨最后因2018年年初中美贸易摩擦的开始而结束。
2018年，全球股市的表现都不好，美国股市的表现也非常差，A股上证综指跌了25%，这个过程还是非常惨烈的。由于股市下跌，2018年一些上市公司杠杆被打穿，连续爆雷。当时整个投资环境、情绪面非常悲观，大家不知所措。但是复盘来看，其实2016—2018年的股市更多还是受到基本面的影响。
再看离我们最近的这一轮周期，它实际上是从2019年开始的，我们总结这一轮周期的特点，主要是预期差。
3、预期差
2019年，中国经济在“保6”（GDP增速保持在6%以上），全面降准降息，整个流动性非常宽松。中美关系在2018年的基础之上出现了缓和。2019年，股票指数表现非常好，而且科创板开板，注册制进一步试点，整个资本市场气氛非常好。
但是2020年，疫情突然来袭，接着股市大幅下跌，随后在疫情防控、宽松政策这一系列政策组合拳之下，整个股市开始了一轮微型反弹，然后是主题投资的升温，大家开始重新进入这些景气的赛道。所以，2020年是一个全面牛市。很多人都没有想到这一点，为2020年自己投资过于保守而后悔。
2021年也走出了一个结构性牛市，像大家熟悉的新能源汽车、半导体行业的表现都非常抢眼。当然，现在看2021年的牛市，投资者可能对很多行业未来多年的盈利、估值都预期比较高，也就是说，其实有所透支。
回顾2022年，各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件层出不穷。2021年年底至2022年年初，有很多我们无法预料的事情发生，最重要的就是两件事情，一是俄乌冲突，二是疫情管控的升级。所以这一轮市场在2022年的表现比较差，整体估值继续下杀。
02
新的定价周期来临
从过去2~4年或者3~5年的周期来看，定价逻辑确实在发生很多变化，主逻辑可能在切换。而且以往的经验表明，在定价逻辑切换之前，机构投资者和个人投资者的学习效应会导致定价逻辑进一步强化，然后市场开始震荡分化，适应主逻辑的板块领涨，甚至带动一波牛市，如此循环。
为什么现在这种定价逻辑可能在发生变化？大家都注意到了，疫情防控政策调整以后，中国经济的复苏其实仍然可以看作是一种微弱的复苏，增长动力是不足的，同时我们面临着全球的高通胀，这是一个新环境或者说常数项。主要国家中央银行的货币政策都逐渐地淡出宽松，开始进入加息潮，所以过去我们习惯的那种抢跑型投资策略基本失效。什么叫抢跑型投资策略？就是预期上升带动估值上升，业绩兑现之后估值下滑。
2023年既是上一个周期的尾声，又是新周期的起点。过去几年的社会管理和疫情防控对人们心态和行为的影响陆续显现出来。从现在的情况看，疫情之后，人的心态变了，社会风气变了，企业经营行为及人们的消费行为和投资行为也变了，从而使经济运行的很多深层逻辑也发生了改变。比如，超额储蓄多了，一边是流动性相对宽松，一边是老百姓越来越倾向于存钱，越来越多的人提前还贷，大家对消费、投资都比较谨慎。
现在我们实际上处在一个“平行世界”。一方面，消费市场反弹，疫情之后餐饮、旅游行业确实在恢复，相对于疫情这几年已经大为改观了；但另一方面，资产市场上似乎人人都在主动地继续去杠杆、缩表，对自己的投资行为保持谨慎。在这种情况下，我觉得很多现象、很多逻辑可能需要很长时间才能得到检验。但我初步估计，这种心态的变化，人们消费行为、投资行为、经济行为的变化，可能会陆续反映到二级市场的定价上。在未来3~4年的新定价周期，资本市场将回归韧性和价值：价值的韧性和韧性的价值。
03
回归韧性和价值的资本市场
怎么去描述未来定价的特点？我认为，整个资本市场会逐步回归韧性和价值，既要强调上市公司创造价值的能力和韧性，又要强调这种价值面对市场风险、突发事件、不确定性事件的抗冲击能力。2022年由于股市低迷，估值确实大大下移了。2022年疫情防控政策调整以后，大家就在说2023年很多板块的估值会有所恢复，价值投资风向也会凸显出来，比如说旅游、餐饮、航空这些板块，其实在2023年春节前后已经有所反应了。
但是我们也必须注意到一点，如果展望中长期运行状态，在全球货币之水退潮、经济增速放缓、高通胀的背景下，一个企业想活下去，甚至想再度出现高增长，没有那么容易。稳定而持续地盈利，哪怕盈利不大都是一件特别难得的事情。
比如说在消费领域，有人说：“我们现在就投与民生最相关的衣食住行、吃喝玩乐等消费最高频的必需品、刚需品。与民生相关，同时消费比较高频的领域是最安全的，其他的，凡是有一点风险，我们都不投了。”这是在实业投资或者一级市场投资出现的一个现象，这种现象会不会慢慢地折射到二级市场？大概率会。一个企业需要去适应更加动荡的市场环境、政策环境、国际环境，所以它的韧性就变得尤为重要。过去，对于一个科技公司，我们觉得给出百倍估值都没问题，但时过境迁，会发现无论是美股还是A股，也许一个增长没有那么快、盈利增速没有那么快，甚至薄利多销，但收入非常稳定的企业，会让大家觉得更放心、更安心。因为它确实更有韧性，而这种韧性也是它的价值。
“双鸟在林不如一鸟在手。”韧性可能会赋予很多公司更多的价值。我们也可以看到，国际上一些成熟经济体、过去表现不太好的市场，其实在2022年反而表现得很好。比如说，英国股市是创了新高的。为什么？原来大家觉得英国股市没有希望，因为它没有什么成长型公司、科技型公司，最后却发现，原来英国股市之所以创新高，是因为它的板块组成主要是银行、矿业、能源、消费类企业，真正地回归了基本面，回归了价值和韧性。我们也可以想见，伴随着日本中央银行政策的转向，日本的利率将提高，日元将升值。日本的金融股、银行股可能会越来越有价值。
当然，我们不是否定科技创新，在人工智能、数据服务、智能制造、生物医药这些领域，也一定会有创新。但是对于国际市场和A股上市公司的创新，大家一定要擦亮眼睛，我们在衡量这些公司的时候也需要去看这个公司的内生能力、盈利能力，特别强调韧性。
这里引用金庸先生小说里的一句话：“他强由他强， 清风拂山冈；他横任他横，明月照大江。”我觉得未来，任尔东南西北风，我自岿然不动，这样的公司有价值、有韧性，可能更会得到投资者的青睐。
过去投资，是宁可做错不可错过；
现在投资，是宁可错过不可做错
立足2023年新数据
给你1套投资逻辑、4大资产配置方式、4大热门标的分析
发现复杂环境下的投资机会
当下，经济周期的交替正在发生，整个世界经济从过去的高增长、低通胀、低波动，转向了低增长、高通胀、高波动。这种经济周期将会持续相当长的一段时间，经济会相对低迷，风险和波动性增加。国际局势也发生了重大的转变，中美关系会存在结构性矛盾，我国的老龄化、少子化、人口负增长是必然的趋势，我们将面对一个经济相对衰退的大环境，充满陷阱与风险。投资者更要步步为营，小心谨慎，应对变局。
过去投资，是宁可做错不可错过；现在投资，是宁可错过不可做错。过去的投资理财策略已经不再适应当下的投资环境，经济环境的变化对投资者提出了新的挑战。
《新周期投资策略》便是管清友老师写给经济变局中普通投资者的投资指南。书中对于过去的财富波动的脉络进行了回顾，立足2023年的最新数据，展望未来的经济趋势，将帮助读者构建一个完整而实用的投资逻辑，了解新周期的热门行业与优势赛道，根据自己的实际情况合理配置股票、基金、房产、黄金，最大程度地保卫财富，发现复杂环境下的投资机会。
目录
前言 变局时代的财富逻辑
第一章 宏观大势与资产配置
经济环境与投资的关系 / 003
2012—2022 年财富波动的脉络 / 012
普通投资者如何应对变局 / 019
资产配置的四大工具 / 027
分散投资，规避风险 / 037
第二章 A股变局：大分化与再平衡
全面注册制：投资风险加大与应对方案 / 049
A 股市场定价逻辑：新的定价周期要来了 / 057
A 股市场资金面观察：谁在供水，谁在抽水 / 066
从宏观到微观：2023 年A 股市场的流动性 / 074
风格轮动：大盘还是小盘？成长还是价值？/ 085
第三章 行业配置：新周期下的行业机会
投资时钟：经济周期与行业配置 / 099
消费股：2023 年王者归来 / 112
新消费主义：后疫情时代的消费重启脉络 / 121
成长股：技术生命周期与估值泡沫 / 130
人工智能：ChatGPT 开启全球竞赛 / 140
新能源：双重隐忧与产业链价值重塑 / 146
第四章 股票投资：如何选出好股票
解开A 股滞涨之谜：股价与基本面 / 155
相对估值法：探索具有中国特色的估值体系 / 162
绝对估值法：巴菲特为什么减持比亚迪股票 / 169
硬核企业：如何评估核心竞争力与护城河 / 175
第五章 进阶投资：基金、房产与黄金
基民必修：提升认知，不当“韭菜” / 189
进取型：选择股票型基金的四个标准 / 195
保守型：低风险基金投资策略 / 202
全球配置：QDII 基金投资指南 / 212
房市预测：影响未来房价的关键因素 / 218
暴涨结束：京沪深的房子还要不要买？/ 226
风险预判：哪几类房子不能买 / 236
黄金市场预测：保持谨慎的乐观 / 245
第六章 规避风险：打赢财富保卫战
长期主义：个人养老金投资指南 / 255
避坑指南：如何避免财富大幅度缩水 / 263
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